Riflessioni su lezioni di economia e di analisi di bilancio in epoca di Covid-19

“When long term financial risk is being measured, it is customary to make a percentage analysis of the liability side of the balance sheet or to examine the percentage proportion of the capital structure – that is, the balance among long-term sources of funds (long term debt and the ownership equity)” [pag. 69 del vecchio (Prentice-Hall 1962) “Corporate Financial Policy” di H.G Guthmann e H.E. Dougall].

“Gli atteggiamenti del management (della direzione) che influenzano più direttamente la scelta del finanziamento sono quelli che riguardano 1) il controllo dell’impresa e 2) il rischio. Le grandi aziende, […] possono scegliere ulteriori vendite di azioni ordinarie, poiché esse avranno poca influenza sul controllo della società… Al contrario, i proprietari di piccole aziende possono preferire di evitare l’emissione di azioni ordinarie, per essere sicuri di continuare ad esercitare il controllo.” [pag. 271 del poco meno vecchio (Ed. il Mulino, 1974) libro “Finanza Aziendale” di J.F. Weston e E.F. Brigham].

In epoca di Covid-19 invece la maggioranza delle voci – una delle poche eccezioni è l’ottimo l’articolo di Marco Mazzucchelli “Capitali non debito per la ricostruzione” (Corriere Economia del 27/4) – puntano invece a una sola cosa: “come facciamo ad aumentare il debito per erogare più sussidi” possibilmente senza alcun vincolo di destinazione o di governance (discussione sul MES docet).

Se vogliamo essere obiettivi nella nostra analisi cerchiamo di capire a cosa dovrebbe servire questa (ulteriore) iniezione di liquidità, tutta finanziata a debito: semplicemente a coprire le perdite!

Se in alcuni casi (ahimè limitati per lo più alle filiere di produzione di beni durevoli) le aziende possono presumere di poter recuperare parte delle vendite di beni e servizi sfumate a causa del Covid-19, nella maggioranza dei settori – solo per fare qualche esempio il turismo, i trasporti, le concessioni autostradali, i business stagionali, gli spettacoli e la ristorazione, etc. – non ci sarà modo di recuperare i volumi perduti e, come già hanno dichiarato la maggior parte delle linee aeree, ci vorranno anni per poter tornare ai volumi pre-crisi. Non a caso, infatti, sia IAG (British/Iberia/Vueling) sia Finnair hanno annunciato, oltre a ingenti richieste di supporto statale (debito) per soddisfare la necessità immediata di liquidità, anche una drastica riduzione della forza lavoro, rispettivamente per 12.000 e 5.000 dipendenti. Si tratta, purtroppo, di una decisione che porterà tali aziende a ridimensionarsi eliminando i costi fissi in eccesso per adeguarsi alla nuova struttura del mercato e che sarà necessaria alla ripresa delle operazioni se vorranno sopravvivere. Nello stesso settore, Virgin Atlantic controllata dal miliardario Branson, chiede sì supporto ai governi ma anche ai fondi privati offrendo in cambio oltre ad azioni e vera governance anche la sua isola personale. Diciamo che la storia di Alitalia pare un po’ diversa: nazionalizzazione e cassa integrazione (quindi a carico dei contribuenti) senza alcuna menzione alla necessità di mettere mano ad una struttura di costi che già era insostenibile e che ora lo sarà ancora di più.

Per non limitarmi alle sole critiche provo a ipotizzare cosa si potrebbe fare per cercare di uscire da questa pesantissima crisi senza scivolare in un circolo vizioso che non potrà che portare nuovi guai. Poche cose semplici che, come è desumibile dalle citazioni iniziali, sono già scritte nei libri di economia del secolo scorso e che, come si legge in questi giorni, qualcuno sta già ipotizzando, seppure con qualche differenza non marginale (v. studio di un fondo di 50 miliardi gestito da CDP per investire nel “quasi capitale” delle aziende).

a) Le perdite non si finanziano con debito (che indipendentemente dalla durata e dal tasso dovrà comunque essere ripagato) ma con equity. Ricordate cosa fece l’amministrazione Obama nella crisi bancaria del 2008? Fece sottoscrivere allo stato – quindi ai contribuenti – gli aumenti di capitale nelle principali banche (salvo Lehman Brothers) che dopo pochi anni furono rivendute con profitto. A fronte di tale iniezione di equity, le banche che ne beneficiarono dovettero però, a differenza di quello che si ipotizza oggi da noi, accettare di rivedere la governance (v. sopra Weston, Brigham).

b) Creiamo un “fondo per la ripartenza”: perché anziché continuare a parlare di soldi alle aziende dati a pioggia e senza un minimo di distinzione tra le aziende che erano già in crisi prima del Covid-19 (che dovrebbero comunque poter accedere al supporto ma solo se accetteranno condizioni più stringenti, un po’ come dovrebbe essere nel caso dei paesi che ricorreranno al MES) e quelle che ci sono entrate per ragioni contingenti, non pensiamo invece a un fondo di investimento in vero equity e non strumenti ibridi e senza diritti di governance (di cui si parla appunto nell’ipotesi “fondo CdP”) e di cui sono pieni i bilanci delle aziende che hanno sofferto delle crisi passate?

Proviamo ad immaginare: un fondo aperto, gestito da manager professionisti, anche, o forse soprattutto, stranieri, non scelti dai politici – per cercare di evitare processi di tipo politico elettorale – sponsorizzato dal governo come “anchor investor” ma aperto e governato da investitori istituzionali (Private Equity) e da risparmiatori interessati a partecipare ad un progetto di lungo periodo. Questo potrebbe tra l’altro mobilitare parte dell’ingente risparmio delle famiglie italiane. Un fondo pronto ad investire nell’equity delle aziende, idealmente in parallelo (co-investimento) con i soci esistenti che, mettendoci anche un po’ del loro, confermerebbero al nuovo investitore la bontà della iniziativa.

Una sorta di grande PIR (i Piani Individuali di Risparmio) le cui condizioni per le aziende interessate ad accedere a questa iniezione di capitale debbono però essere “di mercato” e molto stringenti (ne cito solo alcune): i) apertura “vera” del capitale con relativo adeguamento della governance, ii) opzione degli attuali soci a ricomprare la quota del fondo entro un termine lungo ma predefinito (5 anni?) a condizioni di mercato che, se non esercitata, permette al fondo di scegliere se vendere a terzi (quello che tecnicamente si definisce come “drag along”), iii) possibilità – non obbligo – del fondo di nominare nel periodo di investimento i propri rappresentanti nel management operativo (quindi non solo non-executive).

In questo caso il bilancio dello Stato – e in generale l’economia italiana – godrebbe di numerosi benefici: un notevole e immediato ribilanciamento  del bilancio statale (a fronte dell’aumento del debito contratto per disporre della liquidità da immettere nel fondo ci sarebbe un parallelo incremento delle proprie attività) che, oltre a permettere utili futuri, potrebbe anche generare un effetto secondario non trascurabile di miglioramento delle condizioni a cui lo stato si indebita; il denaro dello Stato farebbe da catalizzatore dei fondi privati (retail  e istituzionale) creando un effetto moltiplicativo di grande aiuto viste le dimensioni del problema, e che libererebbe parte delle risorse disponibili per i sussidi che dovranno essere erogati, questi sì a fondo perduto, ma alle categorie deboli che faticano ad arrivare a fine mese per la soddisfazione dei bisogni primari e non alle aziende; un’accelerazione del processo, molto in ritardo rispetto alla maggioranza dei paesi occidentali, di maggior patrimonializzazione delle imprese italiane e di modernizzazione e trasparenza della governance, oltreché, idealmente, di aggregazione di aziende oggi troppo piccole per competere; da ultimo la possibilità per gli attuali azionisti che dimostrino a fine periodo di avere ben gestito le proprie aziende e quindi di non avere più bisogno dell’extra capitale, di ricomprarsi le quote del fondo trasformando così l’iniezione di liquidità di oggi in una sorta di debito.