La pacchia irlandese di Mediolanum: commissioni di rendimento senza rendimento

Quando l’investitore compra una quota di un fondo comune d’investimento, deve farsi carico di due costi. Il primo è la commissione di gestione ordinaria, che remunera l’operatività “normale” del gestore. Il secondo è la commissione legata al rendimento (performance fee) che premia il gestore qualora produca un rendimento significativamente buono per l’investitore.

Il problema dei fondi comuni d’investimento domiciliati in Irlanda del gruppo Mediolanum è che la commissione per il rendimento non è minimamente legata al rendimento.

Prendiamo, per esempio, i fondi Italia di Mediolanum per far vedere la dinamica di una gestione coerente per un anno e evidenziare la differenza. La commissione di rendimento per questi fondi è «il 15% del differenziale di rendimento del fondo rispetto al parametro di riferimento…, qualora la variazione percentuale del valore unitario della quota, rispetto all’ultimo giorno dell’anno solare precedente, risulti positiva e sia superiore alla variazione percentuale del Parametro di riferimento…». Se il fondo sale oltre il parametro al fine dell’anno, il gestore viene remunerato.

Rendimento contro la commissione di rendimento per i Fondi Italia di Mediolanum, anni 2014-2015

Fonte: Mediolanum

Più il fondo rende, dunque, più il gestore viene premiato. E fin qui ci siamo, anche se per essere corretti, sarebbe stato necessario prevedere il cosiddetto “High Water Mark”: ovvero una clausola che, subordina il pagamento della commissione “premio”, al fatto che la quotazione del fondo recuperi il valore massimo raggiunto in precedenza, e questo per evitare che se il valore del fondo scende da 100 a 90 nell’anno x e poi risale da 90 a 100 nell’anno successivo, il gestore riceva un premio. In questo caso, infatti, l’investitore pagherebbe una commissione di performance sul secondo anno senza aver avuto un rendimento positivo nei due anni considerati. Il grafico evidenzia, comunque, una correlazione chiara  e positiva fra il rendimento raggiunto in un anno e la commissione extra pagata al gestore.

Commissioni di performance scollegate dalla performance

Il discorso cambia radicalmente per i fondi irlandesi Challenge e Best Brand del gruppo guidato da Ennio Doris e dal figlio Massimo. Qui, invece, la commissione di rendimento è solo minimamente legata al rendimento. Nei grafici che seguono mostriamo la relazione esistente fra i rendimenti dei fondi Mediolanum domiciliati in Irlanda e le commissioni di performance riconosciute alla stessa Mediolanum per il buon lavoro svolto, in aggiunta alle commissioni ordinarie (la fonte dei dati è Mediolanum, le stime sono nostre).

Fondi Challenge, rendimento (asse X) contro commissione di performance (asse Y), anni 2014-2015

Fondi Best Brands, rendimento (asse X) contro commissione di performance (asse Y), anni 2014-2015

Come si vede, un fondo produce un rendimento del 25% e viene remunerato con una commissione di performance dell’1,4% (Challenge Technology Equity, 2014). Nello stesso tempo, un fondo rende il -12,3% e la commissione di rendimento è del 1,48% (Challenge Energy Equity, 2015). Non c’è nessun legame fra il rendimento prodotto per l’investitore e la commissione che dovrebbe premiare il gestore che l’ha prodotto.

Anche considerando la media di tutti i fondi per ognuno dei tre comparti e il risultato è ancora netto:

Fonte: Stime su dati Mediolanum

Per i Fondi Italia, c’è un aumento del rendimento e nello stesso tempo della commissione. Per i fondi Challenge e Best Brands invece, il rendimento scende ma la commissione di rendimento aumenta. Questo sistema non allinea gli interessi del gestore con l’investitore.

La differenza sta nel calcolo della commissione di rendimento. Mentre i Fondi Italia di Mediolanum calcolano la commissione di rendimento una volta all’anno, per i fondi Challenge e Best Brands la commissione di rendimento sarà calcolata al mese in base all’aumento percentuale del Valore Unitario per Quota lordo all’ultimo Giorno di Negoziazione del mese di riferimento rispetto al Valore… del mese precedente. Il Valore che risulta dal suddetto confronto, se positivo, sarà annualizzato per determinare l’aumento percentuale annualizzato del Valore… e confrontato con il tasso interbancario Euribor a 3 mesi moltiplicato per una costante (che è di 1,5 nel caso dei comparti Equity/Flexible). Se la rendimento positiva annualizzato è fino al 5%, Mediolanum riceve il 3% della differenza positiva con il parametro, se il rendimento è sopra il 5%, la commissione per il gruppo di Doris sale al 5 per cento. Senza imporre un High Water Mark. Del resto, è la stessa società ad ammetterlo: «Nel calcolo della commissione di performance non verrà tenuto conto delle sottoperformance rispetto al benchmark dei periodi precedenti e pertanto la commissione di performance sarà pagabile senza che sia necessario alcun recupero».

Con l’Euribor 3 mesi negativo (al momento -0,207%) e comunque utilizzando un parametro fisso contro un mercato azionario volatile, senza un High Water Mark, vuole dire che ogni mese che il fondo sale, viene applicata una commissione di rendimento senza tenere conto di cos’è successo al fondo nel mese precedente. Un esempio aiuterà a chiarire il meccanismo. A inizio anno il fondo vale 100, dopo un mese scende a 99, dopo un altro mese sale a 99,5: abbiamo quindi una perdita totale dello 0,5% rispetto a inizio anno, ma anche un guadagno mensile dello o,5% nel secondo mese (rispetto al primo). Questo 0,5% del secondo mese viene annualizzato, ottenendo così un rendimento annuo equivalente del 6,2% (= 1+o,5%^12). A questo punto scatta la commissione di performance (5%) sulla differenza fra il rendimento mensile e il parametro di riferimento (ossia Euribor*1,5 = -0,207*1,5 = -0,31%). E Mediolanum incassa lo 0,04% – ovvero il 5% di [0,5% – (-0,31%)] – per aver perso lo 0,5% del patrimonio gestito in 2 mesi. Sembra poco, ma a fine anno la differenza si sente. Dopo 12 mesi così, il fondo avrebbe rendimento negativo del 3% mentre la commissione di performance sarebbe dello 0,24 per cento. Non male, no? Ora si consideri che i fondi Challenge e Best Brands gestiscono complessivamente 29,8 miliardi su un totale di 39,8 miliardi di euro. E, in tempi di mercati volatili, non ci si stupirà che nel 2015 le commissioni di performance abbiano fruttato ai Doris la bellezza di 326 milioni di euro.

Queste commissioni sono strutturate per sfruttare non il rendimento ma la volatilità. Più un fondo va su e giù, più il gestore viene remunerato senza che abbia prodotto un rendimento finale positivo per l’investitore. E possono farlo solo perché sono domiciliati all’estero. Le norme italiane vietano tal pratica perché, come si vede sia dalla teoria che dalla pratica, impediscono di allineare l’interesse del gestore con il rendimento per l’investitore.

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TABELLE

Commissioni e risultati per comparto e per fondo

Fondi Italia

Challenge

Best Brands

In copertina, l’amministratore delegato di Banca Mediolanum Massimo Doris