Atlante, la buona idea tutta da eseguire

Si è tanto discusso della creazione di Atlante, fondo ideato a supporto del sistema bancario. Oggi abbiamo finalmente avuto modo di assistere alla presentazione ufficiale dell’iniziativa, che si conferma essere meritevole ed opportuna a risolvere un problema immediato. Ma non è di per sé sufficiente nel lungo termine, perché i risultati dipenderanno da come verrà eseguito l’arduo compito di cui Atlante si vuole far carico.

L’iniziativa è meritevole, in quanto giunge in un momento delicato per il sistema finanziario italiano che da inizio anno ha sofferto di una forte fuga di capitali, evidente dalla performance di borsa di azioni ed obbligazioni bancarie. Questa fuga di capitali è dipesa dall’effetto combinato di due fattori 1) regolamentazione perversa e 2) non felice intervento sulle quattro banche oggetto di “salvataggio” a fine 2015 (Banca delle Marche, CR Ferrara, CR Chieti, BP Etruria).

Proviamo a spiegare perché questo è accaduto e come Atlante aiuta a risolvere il problema in futuro.

1) Regolamentazione perversa
Le crisi nascono dal panico e la regolamentazione serve anche ad evitare che questo panico si autoalimenti, perché il risparmiatore teme di perdere i propri soldi e, vedendo crolli dei prezzi delle azioni bancarie, preso dal panico, vende a sua volta i titoli o ritira i risparmi dal conto corrente. Il panico normalmente si sostanzia in fughe di capitali dalle banche e dal paese.
Per questo si creano strumenti di sistema volti ad evitare il panico in borsa e soprattutto la fuga dei depositi. Franklin Delano Roosevelt lo sapeva bene quando creò la Federal Deposit Insurance Corporation nel giugno 1933 durante la Grande Crisi. E coniò la celebre frase “l’unica cosa di cui dobbiamo aver paura è la paura stessa”. Esattamente il contrario di quello che – nella sostanza – si fa oggi in Europa.
La prima fase del panico vissuta in Italia è partita dai titoli di Stato. Le conseguenti politiche fiscali restrittive attuate dai governi hanno portato ad una contrazione dei consumi interni del paese, già stremato dalla crisi del 2009, e ad un’accentuazione della difficoltà del sistema economico. La crisi della domanda si è scaricata sulle banche, facendo esplodere le sofferenze.
Dopo che gli acquisti sul mercato della BCE avevano buttato fuori dalla porta il rischio sui titoli di Stato, il montaggio doloso della nuova architettura di vigilanza sulle banche ha fatto rientrare dalla finestra il rischio. Rischio che si è scatenato a fine 2015 perché il timore del fallimento delle banche ha causato una fuga dai depositi e dai titoli di molte banche ed il crollo delle azioni ed obbligazioni in borsa.

Perché architettura dolosa e come ha contribuito questo a causare il panico dei risparmiatori? Trasferire alla BCE la vigilanza sulle banche, introdurre supinamente il bail-in senza tener conto delle specificità del mercato italiano e non prevedere un’assicurazione sui depositi comune in Europa hanno creato le condizioni per il panico:

•  l’introduzione della vigilanza europea ha tolto alla Banca d’Italia gli strumenti di cui disponeva per risolvere le crisi bancarie: in passato la moral suasion su banche più grandi e sane per comprare gli istituti in difficoltà, permetteva alla vigilanza di gestire la fase di integrazione con lenienza rispetto al soggetto acquirente;
• Una BCE e una Comunità Europea inflessibili hanno impedito interventi del Fondo Interbancario di tutela dei depositi o del Governo;
• I risparmiatori, abituati a non veder fallire banche per decenni, avevano acquistato tranquillamente azioni ed obbligazioni, percepite come prive di sostanziale rischio;
• Tutti sanno che in caso di crisi il Governo non ha le risorse per sostenere illimitatamente il sistema bancario, perché non può stampare moneta. Semplici, anche se infondati timori sulla stabilità del sistema bancario, in assenza di un’assicurazione europea sui depositi, possono causare sostanziali fughe di risparmio che possono destabilizzare il sistema.

2) Il salvataggio mal riuscito
La BCE è stata inflessibile nell’imporre una svalutazione dei crediti non performing delle quattro banche elevata, forse eccessiva. Su cui torneremo in futuro. Suppongo che l’auspicio fosse creare un precedente che mostrasse che le banche non erano sicure per piantare nella psiche del risparmiatore italiano il seme della paura. La Vigilanza ed il Governo non hanno compreso gli effetti che questo avrebbe avuto ed hanno firmato il decreto di salvataggio in un fine settimana, scoprendo solo dopo quello che avevano causato.

Quando i risparmiatori delle quattro banche “salvate” hanno scoperto di aver perso i propri risparmi investiti in azioni ed obbligazioni, il vaso di Pandora è stato aperto. I giornali hanno enfatizzato la vicenda impattando in misura sostanziale sulla psicologia del pubblico in modo sproporzionato rispetto alle perdite generate, influenzando la percezione della probabilità di questo rischio. I risparmiatori italiani hanno scoperto che in banca si potevano perdere i soldi. Anche tutti i propri risparmi, in qualche caso.

L’insicurezza sulla tenuta delle banche e del fondo di tutela dei depositi ha spinto molti risparmiatori a ritirare la raccolta dalle banche, facendo perdere raccolta (utile a finanziare l’economia reale) ed esplodere i costi delle obbligazioni, in misura maggiore per le banche più deboli. Il costo dei maggiori interessi che le banche pagano in un anno supera molte volte quello che sarebbe costato salvare gli obbligazionisti delle quattro banche.

In aggiunta gli investitori istituzionali hanno cominciato a valutare le banche italiane quotate utilizzando quale riferimento una valutazione delle sofferenze in linea con quella imposta dalla BCE, ipotizzando che questo fosse il corretto dato di mercato ed ipotizzando copiosi aumenti di capitale per le banche nostrane.

Dopo questo “salvataggio”, il commissariamento di una banca o la semplice percezione di rischio di default comporteranno per una banca una rapidissima perdita di raccolta, perché i risparmiatori vorranno mettere al sicuro i risparmi. Questo ha reso il sistema molto più vulnerabile a shocks.

La fuga dei depositi, la difficoltà a rifinanziare le obbligazioni ed il crollo delle azioni in borsa ha creato difficoltà finanziarie per le banche ed ha reso quasi impossibile effettuare gli aumenti di capitale per le banche in difficoltà, alcune delle quali costrette a ricapitalizzarsi dalla BCE, a pena di risoluzione. Sta anche causando problemi di rifinanziamento., Questi eventi, a loro volta, avrebbero potuto portare a crisi bancarie ben più importanti di quelle delle quattro banche “salvate”.

La lezione che ha portato ad Atlante
Dopo il salvataggio mal riuscito, le autorità hanno capito che la stabilità del sistema bancario è un “bene pubblico” e che gli effetti negativi delle crisi delle banche sono elevati per tutti gli operatori nel sistema. Hanno cominciato a comprendere perché normalmente nel settore finanziario si parla di “contagio” e “rischio sistemico”.

Quando il fondo Apollo ha approcciato Carige proponendo una valorizzazione delle sofferenze in linea con quella imposta dalla BCE nel salvataggio, gli operatori finanziari hanno capito che si avviava il primo di una serie di approcci predatori di fondi che avrebbero provato ad acquistare a valori risibili le sofferenze, approfittando dei rilevanti volumi di sofferenze da vendere. Magari con la BCE che forzava le banche italiane a farlo. Non contento di questi acquisti a prezzi di saldo, Apollo si voleva anche prendere il controllo della banca a seguire, sottoscrivendo l’aumento di capitale necessario a compensare le perdite che i suoi acquisti di sofferenze a prezzi di saldo avrebbe causato.

L’esecuzione di un’operazione siffatta avrebbe consolidato la percezione degli investitori (in titoli bancari e sofferenze) in termine di ridotto valore degli attivi bancari italiani e quindi, al minimo, ad un’ulteriore contrazione dei corsi di borsa e ad un’accentuazione dei problemi di liquidità. Invero c’è da chiedersi qual è la mano che si è mossa dietro Apollo.

Atlante nasce dall’iniziativa dell’ultimo grande vecchio del sistema, Giuseppe Guzzetti da Turate, classe 1934. Guzzetti ha trascinato Banca Intesa e le fondazioni verso Atlante. Con Unicredit (per necessità) e CDP (per opportunità), hanno fatto raggiungere una massa critica che ha permesso al progetto Atlante di prendere velocità e concretizzarsi con il peso richiesto.
Quando nel un week end di Pasqua il progressivo crollo dei titoli bancari in borsa ha reso quasi impossibile l’aumento di capitale della Popolare di Vicenza ed è giunta l’offerta di Fortress, la misura è stata colma. Fortress ha presentato a Vicenza un’offerta più generosa di Apollo sulle sofferenze e si è proposta anch’essa di sottoscrivere l’aumento di capitale della banca. Piccolo dettaglio, finanziata da Unicredit. Ma i numeri probabilmente non tornavano: cedendo le sofferenze, l’aumento di capitale della Vicenza sarebbe dovuto aumentare in proporzione alle maggiori perdite e non ci risulta che Fortress abbia messo sul tavolo un impegno vincolante per il maggiore importo.

A quel punto viene introdotto Atlante, un fondo privato, come quello strutturato di recente dai tedeschi, non soggetto agli strali della Commissione Europea. Nasce Atlante ed evita che le difficoltà della Popolare di Vicenza travolgano Unicredito. E che il panico conseguente colpisca tante altre banche “deboli” del sistema, creando una valanga inarrestabile.

Si aggregano le principali istituzioni finanziarie operative in Italia per dare forza ad Atlante. Colpisce l’assenza di Mediobanca tra i sostenitori. Qualcuno dice che volesse proporre una sua iniziativa. Da poco prima dell’annuncio il mercato azionario ed obbligazionario dei titoli bancari comincia a riprendersi.

L’iniziativa ha funzionato, come si può vedere da questo grafico, fornito questa mattina dallo stesso Penati. Si potrà facilmnte notare il crollo delle obbligazioni di Popolare di Vicenza e di Veneto Banca a partire dal “salvataggio” delle quattro banche (fine novembre) e l’inversione di tendenza quando si prepara l’arrivo di Atlante.

Il futuro di Atlante
La dotazione di Atlante è sufficiente per supportare gli aumenti di capitale in arrivo e favorire lo smobilizzo di parte delle sofferenze del sistema. Cominceranno con la Banca Popolare di Vicenza e con una grande operazione su NPL per dare un segnale concreto. Il multiplo esemplificativo del 33,8% a pagina 34 della presentazione renderebbe possibile un’operazione sostanziale sui crediti di MPS con una perdita minima. La ripresa dei corsi di Borsa potrebbe rendere più facile il ricorso al mercato e quindi un ulteriore rafforzamento del sistema bancario.

Questo è importante, però non basta. Atlante è un fondo di ristrutturazione. Un fondo di sistema, che non necessariamente deve ottenere rendimenti da fondo di private equity (dichiara un obiettivo del 6% rispetto al 15%-20% dei concorrenti) perché genera benefici indotti per il sistema che lo rendono conveniente per i finanziatori. Questo rende difficile coinvestire con fondi terzi che non abbiano ritorni collaterali (servicing) o preferenziali (che metterebbe a rischio l’investimento di Atlante).

Il punto importante è che se Atlante si sostituisce al mercato ma non si dota delle capacità per intervenire efficacemente nelle banche in cui investe, secondo logiche orientate alla performance ed alla meritocrazia, le perdite future potrebbero rendere necessarie ulteriori richieste di capitale. Richieste che non potrebbero essere infinite. All’entusiasmo dei gestori di Quaestio di oggi potrebbe sostituirsi l’imbarazzo e lo scetticismo di domani. Le stesse banche che finanziano Atlante in modo significativo, in primis Unicredit, potrebbero finire sotto pressione ed il mercato potrebbe tornare a farsi sentire prepotente.

Anche se Atlante non vuole esercitare un ruolo di direzione e coordinamento delle banche in cui investe, deve poter svolgere un ruolo attivo. Almeno di stimolo o, nel peggiore dei casi, di sostituzione dei managers, se le cose non vanno. Professori si sono proposti per il comitato di investimento. Ma quello che occorre ad Atlante sono competenze vere di professionisti che hanno fatto esperienza reale sul campo. Non sarà facile trovarle, perché di crisi bancarie sinora in Italia se ne sono viste poche.

Quello che non occorre ad Atlante è di reimpiegare i dirigenti in uscita dalle banche che l’hanno finanziato e che non hanno esperienza in questo tipo di problemi. Come sta scoprendo Nicastro, bravo manager, la cessione delle quattro banche è quantomai ardua. Quando risulterà chiaro che in assenza di offerte da altre banche, le offerte dei fondi sulle quattro banche salvate, se andrà bene, saranno al 20-30% del patrimonio, ad Atlante verrà chiesto di farsene carico perché la vendita è forzata dalla Comunità Europea e le banche del sistema non vorranno farsi carico delle ulteriori rilevanti perdite. Atlante accoglierà così una più ampia platea di investitori, felice di evitare sostanziali perdite come nel 2015.

Quello che non occorre ad Atlante è di riproporre schemi che non hanno funzionato in passato in altre banche sui crediti non performing. Siamo sicuri che rispunteranno a supporto della gestione dei suddetti crediti gli stessi fondi che si erano proposti per la razzia sulle banche in difficoltà, proponendo ad Atlante le loro competenze, supportati dagli stessi sponsor che li avevano supportati nel tentativo predatorio.

Oggi il professor Alessandro Penati, che ha ricordato di amare la finanza ed anche i numeri, ha fatto presente che l’investimento di un servicer nelle junior notes delle cartolarizzazioni di NPL dovrebbe permettere di ridurre l’azzardo morale. Il professore dovrebbe chiedere a numerosi fondi che hanno fatto questo ragionamento con primari servicer italiani se la cosa ha funzionato. Per aiutarlo proviamo con la matematica, in modo esemplificativo: su un portafoglio di sofferenze con prezzo di acquisto di 100, normalmente i recuperi attesi sono superiori a 200. Un servicer incasserà intorno al 30% di questi incassi, ossia almeno 60. Se la tranche junior, come da esempio del prof. Penati, fosse pari a 35 (=35% di 100), anche se il servicer ne comprasse il 20%, ossia 7, le commissioni che matura sarebbero circa 10 volte.

I parametri possono cambiare ma la logica è questa: l’investimento nelle junior notes non moralizza abbastanza. Bisogna guardare al track record del servicer e mettere più servicer in competizione, lasciandosi aperta la porta per la sostituzione, se non performano. Non funzionerà, se Atlante non si doterà delle proprie capacità di gestione e di valutazione. Farà la stessa fine delle banche che voleva salvare, a causa di interessi particolari e conflitti di interesse. Predato.

Caveat emptor, Professore.