Bad bank: tanto rumore per nulla, e forse per fare peggio

Pier Carlo Padoan ieri ha rilasciato alla stampa una dichiarazione bellicosa, prima di intraprendere una riunione maratona per la definizione delle regole sulla “bad bank”, il meccanismo per ripulire le nostre banche dai crediti in sofferenza. L’Italia non chiede l’elemosina, ha detto, riprendendo l’immagine del “cappello in mano”, evocata più volte da Matteo Renzi. Ma quando dopo cinque ore di riunione si è conosciuto l’accordo, dal cappello a cilindro non pare essere uscito nessun coniglio. Un po’ di ingegneria finanziaria dove non serve per dare l’impressione che entrambe le parti, chi chiedeva l’aiuto di stato e chi lo negava, l’abbiano spuntata. Ma, al di là dei trucchi di scena, dal cilindro è uscito poco o nulla. Potremmo chiamarlo un esercizio di “illusionismo finanziario” a beneficio dell’opinione pubblica. Chissà come reagirà invece la platea degli esperti, cioè le banche, che di illusionismo finanziario sono da sempre maestri: soprattutto quando scopriranno che l’intervento dell’Europa, se possibile, ha peggiorato la situazione.

Cominciamo con il descrivere i risultati, un passo alla volta, per capire cosa è realtà e cosa è illusione. Si potranno fare operazioni di cartolarizzazione (si badi bene, tante piccole operazioni, e non una sola grande) per ripulire i bilanci dai crediti in sofferenza, la carica dei 201 miliardi. Fare cartolarizzazione significa cambiare questi crediti in carta, in titoli che qualcuno potrà acquistare. In pratica si costruirà una società veicolo, che acquisterà i crediti in sofferenza e finanzierà l’acquisto emettendo titoli con diverso grado di “subordinazione” (“seniority”). Ogni veicolo emetterà titoli “equity” (detti anche “junior”) che assorbiranno le prime perdite, e titoli “senior”, che assorbiranno le perdite dopo che i titoli junior saranno spazzati via. In questo caso, ovviamente, ad acquistare i titoli “equity”, che in gergo sono chiamati anche “rifiuti tossici” non ci saranno comuni investitori, ma investitori istituzionali che nella grande catena alimentare della finanza svolgono il ruolo di smaltitori delle carcasse, come i “fondi avvoltoio” (“vulture fund”)e altri fondi speculativi. Con lo smaltimento dei rifiuti la carta straccia che è entrata nel processo di cartolarizzazione potrà essere riciclata come carta nuova: quella dei titoli “senior”.

Ma dove entra la garanzia statale di cui abbiamo parlato per mesi, diranno i miei lettori? Entra proprio qui, dopo che l’operazione di cartolarizzazione è stata fatta, e garantisce, a richiesta della banca, l’emissione “senior”. La garanzia viene pagata dalla banca, e qui si aprono i fuochi di artificio dell’ingegneria finanziaria: virtuosismi di cui non si capisce il senso, al di là di un “latinorum” della finanza. Per esempio, una banca paga il premio di assicurazione di mercato (letto sui famosi contratti CDS) per la classe di “rating” del titolo senior che viene emesso. Più precisamente, la banca paga il valore del CDS a tre anni (cioè per una garanzia dei primi tre anni). Paga il CDS a cinque anni nel quarto e quinto anno più una commissione per tener conto che ha pagato meno i primi tre anni. Per il sesto e il settimo paga il CDS a sette anni lo spread per tener conto che ha pagato meno nei primi cinque.

Domanda: cambiava molto se si fosse legato il costo della garanzia alla scadenza del titolo “senior”? Se è a tre anni paghi il premio del CDS a tre anni, se il titolo è a cinque paghi il CDS a cinque, e lo stesso a sette. Padoan ha parlato di un ingegnoso meccanismo di incentivo a smaltire in fretta i rifiuti, le sofferenze. Aspettiamo che il Ministero ci illumini su questo meccanismo, che al momento resta misterioso: se il premio di assicurazione lo paga la banca e lo smaltimento delle sofferenze lo fa il veicolo, che incentivo ha il veicolo smaltire i rifiuti più in fretta? E poi siamo sicuri che questa fretta non significhi un tasso di recupero minore?

Per tirare le fila di tutto questo marchingegno, cosa cambia per il problema di smaltimento delle sofferenze dopo la lunga notte di Bruxelles? La banca poteva fare la sua cartolarizzazione sia prima che dopo (come poco tempo fa ha fatto il tanto discusso Monte dei Paschi di Siena). Diciamo che una banca tipo ha messo in bilancio i 100 euro di posizioni in sofferenza a 43 euro e supponiamo che oggi le venda a 20, come le poteva vendere ieri. Il problema della botta di 23 che arriva sui conti resta la stessa oggi come ieri. Oggi come ieri può fare un veicolo e emettere titoli “junior” e titoli “senior”, con il misterioso meccanismo della “tranchizzazione” (l’arte di separare debito in buono e cattivo). Troverà fondi avvoltoio e altri soggetti cui piazzare la spazzatura tossica, e, se avrà fatto un buon lavoro, potrà ottenere anche un rating di rango A per il titolo “senior”. A questo punto entra il contributo del governo da cui la banca può comprare la garanzia. In pratica, e questo è curioso, ti fai garantire un titolo di rating A da un emittente di rating BBB-, la Repubblica Italiana. La cosa può funzionare comunque perché il fallimento del titolo e della Repubblica Italiana non sono correlati, e questo abbatte in modo significativo il rischio del titolo senior a quello di un “covered bond”, cioè un titolo a doppia garanzia: reale (i crediti) e personale (la Repubblica Italiana).

La descrizione del meccanismo suscita alcune domande ancillari e una di fondo. La prima domanda è: ma il problema per il quale non venivano fatte le cartolarizzazioni prima della notte di ieri era perché non c’era domanda di titoli con rating “investment grade”, come il titolo A dell’esempio precedente? Siamo sicuri che oggi quello che impedisce lo smaltimento delle sofferenze sia la mancanza di liquidità? Siamo sicuri che l’incubo dei banchieri sia: a chi li piazzo questi titoli “senior”? Ci permettiamo di dubitarne. Si dice che di liquidità a giro ce ne sia abbastanza, e pare addirittura che le banche abbiano piazzato anche titoli molto più rischiosi di questi titoli “senior” alla clientela: magari i borsini delle quattro note banche italiane li avessero avuti a disposizione invece dei titoli subordinati!

Per questi motivi, questa garanzia pubblica pare essere “tanto rumore per nulla”. C’è però una domanda di fondo che deve essere rivolta al Ministro e alla rappresentante della commissione. Perché tante operazioni di cartolarizzazione e non una cartolarizzazione unica? Questo fa la differenza, in peggio, tra ieri e oggi. A meno che il nostro ministro, che è tecnico, non venga fuori con sofisticate, e rare, argomentazioni, su tipi di distribuzione statistica per le quali il rischio aumenta con la diversificazione, mettere tutte le sofferenze insieme, avrebbe ridotto la correlazione. Per questioni tecniche che qui non è possibile spiegare (ma che i miei studenti conoscono benissimo, perché è la mia domanda di esame preferita), questa riduzione della correlazione avrebbe ridotto il rischio del titolo “senior” e aumentato dello stesso ammontare il rischio dei titoli “junior”.

In conclusione, le banche si trovano oggi come ieri di fronte alla prospettiva di perdite rilevanti se le sofferenze saranno messe fuori bilancio.  Non sappiamo quante di queste perdite siano state già anticipate dai crolli di borsa degli ultimi tempi. In più, se hanno liquidità da spendere la possono impiegare per acquistare la garanzia statale per trasformare i titoli “senior” in una sorta di “covered” bond.  La garanzia costa un po’ di più per il fatto che le sofferenze non possono essere aggregate, non si capisce perché. Sicuramente, costerà ancora di più per banche piccole le cui sofferenze sono legate allo stesso territorio e allo stesso settore.  Ora la parola spetta al mercato, e alle scelte che faranno le banche. Il mercato potrebbe scegliere di fare da solo: aggregare le sofferenze in qualche scatola creata da un gruppo di banche. Oppure potrebbe scegliere di mettere al lavoro i suoi “illusionisti” per sfruttare le pieghe offerte dal mago Padoan. E’ questione di esperienza: è gente che fa cartolarizzazioni sul mercato da venti anni e i trucchi degli sherpa di Padoan li conosce bene, e ne conosce anche qualcuno in più. Insomma, in ogni caso saranno state cinque ore notturne rubate ingiustamente al buon sonno.